W&P Kommentar
München, 30.06.2022

Carve-out als Gestaltungsoption für Portfoliounternehmen: Gestalten, Zerlegen und Filetieren

Von Volker Riedel, Managing Partner und Maximilian Thoele, Senior Manager bei Dr. Wieselhuber & Partner
Volker Riedel
Managing Partner 

Carve-Outs stehen nicht nur bei großen börsennotierten Unternehmen im Fokus, sondern sind auch ein bewährtes Instrument in mittelständischen Portfoliounternehmen, um Unternehmenswerte nachhaltig zu sichern und zu steigern. Aktuelle Herausforderungen treiben diesen Trend und führen zu einem verstärkten und beschleunigten Blick auf das eigene Geschäftsmodell und die zukünftige strategische Ausrichtung.

Die Motivation
Verkäufer möchten das Portfolio bereinigen, weil es die strategische Ausrichtung der Gruppe erfordert, weil der Kapitalbedarf für diese Geschäftseinheit, die Möglichkeiten der verbleibenden Geschäfte blockiert oder weil einfach Geld zur Finanzierung der Restrukturierung bzw. zur Entschuldung benötigt wird. Zudem können Carve-Outs genutzt werden, um eine interne Konsolidierung der Strukturen voranzutreiben, um damit u.a. der Einführung neuer (IT-) Systeme gerecht zu werden.

Die Risikoreduzierung in der Gruppenstruktur durch den Aufbau von Ring-Fencing-Kreisen kann ebenso ein Treiber für Carve-Outs sein. Diese können als Basis für eine risikoadäquate Kapital- und Finanzierungsstruktur dienen. Dabei muss nicht jedes Carve-Out an einen Finanzinvestor oder strategischen Investor verkauft werden, sondern es kann auch eine gesonderte Kapitalisierung über bspw. einen Börsengang erfolgen.

Am Anfang steht die Idee
Um die Basis für einen Carve-Out zu schaffen, ist es wichtig, die auszugliedernde Einheit eindeutig zu definieren und klar abzugrenzen. Der W&P Transformationswürfel zeigt bildlich die unterschiedlichen Dimensionen auf, die es zu beachten gilt.
Zentral ist in diesem Zusammenhang sowohl strategisch als auch organisatorisch eine Stand-Alone-Fähigkeit herzustellen. Die Carve-Out Einheit muss zukünftig befähigt werden, eigenständig einen steten und ausreichend positiven Cash-Flow zu generieren, der resilient gegenüber Markt- und Umfeldvolatilitäten ist. Als Leitplanken hierbei gelten die zentralen Kennzahlen der Finanzierung, des Eigenkapitals und des Verschuldungsgrades. Gleichzeitig ist sicherzustellen, dass eine Entflechtung der Geschäftsprozesse von den Shared Services der Mutterorganisation stattfindet. Je mehr Kriterien erfüllt sind, desto „Mehr-Wert“ wird generiert.

Blick auf Geschäftssegmente
Die zentrale Fragestellung ist hierbei, mit welchen Segmenten eigentlich ehrliches und nachhaltiges Geld verdient wird. Erst mit einer neutralen Bewertung der Profitabilität einzelner Segmente im Sinne einer szenarienbasierten Prozesskostenrechnung wird dies ersichtlich. Damit können Ergebnis- und Verlustträgern ohne und mit Potenzial transparent identifiziert werden.

Blick auf die Assets
Die veräußerbaren Assets dienen als „Asset Coverage“ in der Refinanzierung der Akquisition. Die Assets sichern Geschäfte ab, wenn der Cashflow schwankt. Jedes Asset sollte auf seinen originären Marktwert überprüft werden. Insbesondere Immobilien, die für eine Projektentwicklung in Frage kommen, sollten gesondert betrachtet werden.

Wertgenerierung an der Schnittstelle von Segmenten und Assets
Es muss unterschieden werden, ob der Carve-Out aus der Geschäftslogik resultiert oder aus dem „Best-Price- Modell“ erfolgt. Im Best-Price-Model wird die best-mögliche Verwertung dadurch erreicht, dass das Unternehmen vorbehaltlos nach Segmenten, Assets und Einzelgesellschaften zerlegt wird. Fiktiv durchgeführte Verkaufsprozesse zeigen dann schnell auf, welche Kombinationen daraus den größtmöglichen Wert bringt.

Zudem wird ersichtlich, wann eine Geschäftseinheit aus dem Geld läuft und die Restrukturierungskosten die freien zur Verfügung stehenden liquiden Mittel übersteigen.

Menschen, Prozesse und Assets im Carve-Out – ein paar Stolperfallen in der Umsetzung
Die Definition der Top-Line des Carve-Outs ist häufig schnell gemacht. Auch die wesentlichen Wertschöpfungen und Abteilungen ergeben sich fast zwangsläufig. Doch ist dann die Einheit bereits überlebensfähig bzw. transaktionsbereit? Leider finden wir immer wieder das „Arm-Ab-Modell“. Schnell sind zwar die gewünschten Funktionen und Fähigkeiten des Carve-Outs definiert. Erfolgt jedoch die Abtrennung des Armes zu früh ohne fundierte Vorbereitung, wird meist schnell deutlich, dass es Blutgefäße, Nervenbahnen und sonstige stabilisierende Bestandteile gibt, die jetzt nicht mehr arbeiten und einen erfolgreichen Carve-Out behindern.

Ein Augenmerk ist daher auf die Verträge (Kunden, Lieferanten, Kreditfinanzierung für Immobilien, Maschinen etc.), die Sicherstellung der Aufrechterhaltung der notwendigen Geschäftsprozesse (Abkopplung von den Shared-Services der Mutterorganisation) sowie auch insbesondere auf die personelle Ausstattung zu legen. Die personellen Anforderungsprofile in Carve-Out-Einheiten sind häufig sehr unterschiedlich. So muss zum Beispiel im Bereiche Finance die Führungskraft deutlich übergreifender denken, als im bestehenden, dafür aber hoch spezialisierten Aufgabenumfeld. Sind die Stellen in Mengen und Profi l bestimmt, kommt die arbeitsrechtliche Umsetzung. So manche konzeptionellen Überlegungen implodieren bereits an dieser Stelle an der Allokation der Kompetenz und der Kosten.

Fazit
Ein Carve-Out ist aktuell ein beliebtes Instrument, – insbesondere auch bei bonitätsstarken Unternehmen – um Geschäftsportfolios zu gestalten und neu aufzustellen. Durch den Verkauf von Unternehmenseinheiten können Ressourcen und Kapital für eine Transformation des Unternehmens freigesetzt werden bzw. diese erst ermöglichen. Die spezifischen Segmente, Geschäftseinheiten und Assets sind somit unter Berücksichtigung aller Handlungsoptionen wie Restrukturierung vor oder nach dem Verkauf, Refinanzierbarkeit und Liquidation zu prüfen, mit dem Ziel, Werte nachhaltig zu sichern und zu steigern. Zentraler Erfolgsfaktor ist hier die Kombination aus dem Verständnis der Strategieberatung, der lösungsorientierten Finanzierungen bei Corporates und Real Estate in komplexen Situationen und der handfesten langjährigen Erfahrung an der juristisch-betriebswirtschaftlichen Nahtstelle.
 
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